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“稳”与“乱”--中华人民共和国年鉴
图1：M1-M2跟市场[ShiChang]的贴合度与2006/2007年相比明显弱化许多
图2：限额以上批发零售业零售额同比增速
图3：空调出口[ChuKou]金额同比增速大幅回升
从2008年金融危机之后，尤其是在经济[JingJi]处于相对稳定的2010年，市场[ShiChang]的运行基础乃至判断逻辑正在出现一些变化。传统中，我们用来判断流动性丰裕程度的M1-M2不仅贴合度下降，而且也最终被当下很火的“银行间市场[ShiChang]流动性”所替代。但是这种替代也意味着从本质上策略看市场[ShiChang]方向的狭隘与短暂。
图1：M1-M2跟市场[ShiChang]的贴合度与2006/2007年相比明显弱化许多
至于经济[JingJi]方面，我们在原本就已复杂的经济[JingJi]周期运行规律中，又新加入了政策[ZhengCe]博弈因素[YinSu]。博弈最终的结果自然无限地接近政府所最希望看到的“稳”。但是稳定似乎总是伴随着自然而来的通胀问题，而且对于经济[JingJi]未来走向的判断中我们也不断地反思政策[ZhengCe]取向的均衡点。宏观本身是个复杂象限体，而当政策[ZhengCe]借稳定之名不断插足之后，插着计划经济[JingJi]翅膀的市场[ShiChang]经济[JingJi]能飞到哪儿去？行业数据也确实纷乱。
首先看家电。春节后在家电涨价、出口[ChuKou]回升、保障房建设、估值较低等一系列因素[YinSu]刺激下，家电类股票显著上升。不过，2月份公布的零售数据却显示，与限购、购置优惠税政策[ZhengCe]取消下的汽车销量[XiaoLiang]下滑正常相比，家电的零售数据有点弱于预期。但调研显示，厂家销量[XiaoLiang]的确很好。这一定程度上跟一季度经济[JingJi]特征有关，外需应该是最具超预期可能性的，空调行业出口[ChuKou]金额的累计同比增速变化呈如此趋势。
图2：限额以上批发零售业零售额同比增速
图3：空调出口[ChuKou]金额同比增速大幅回升
其次，是之前大家有所讨论的跟固定资产投资密切相关的重卡和工程机械，工程机械销量[XiaoLiang]很好、重卡销量[XiaoLiang]低于预期，重卡销量[XiaoLiang]低于预期的因素[YinSu]一方面是自身行业的因素[YinSu]：
重卡更新有周期。近几年的重卡购买高峰会带来两三年后的再次更新高峰，在2010年的更新高峰后，会迎来2011年这个更新的低谷期；铁路货运[HuoYun]能力提高，挤压公路运输市场[ShiChang]。2011年1月11日零时起实行新的列车运行图，全国铁路货运[HuoYun]能力增加12.3%，货运[HuoYun]能力的提升将使关系国计民生的煤炭、石油、木材、钢铁等重点物资运输得到有效保障。其中，仅“三西”地区的煤炭就将增运1亿吨以上。货运[HuoYun]能力提升，必将打压重卡的需求[XuQiu]；运价下跌，油价上涨。岁末年初，运价已经开始下跌，吨公里只有3角多一点。相对油价不断上涨，运价下跌将使公路运输利润大大下降。一般运价下跌，未来一段时间重卡需求[XuQiu]将会下降；去年暴涨因素[YinSu]消退。2010年透支了2011年的重卡需求[XuQiu]。由于养路费取消，致使很多用户在去年前年这两年里对车辆需求[XuQiu]有较大增加；计重收费的实施，也导致很多运输单位原有车辆不挣钱，这些企业纷纷更换盈利车型；超载难以为继，以前一车可以拉完的货，现在需要更多的车，也导致重卡需求[XuQiu]增加。这些因素[YinSu]对需求[XuQiu]的拉动在今年都将逐渐消退。因此，2011年很多推动重卡销售的利好因素[YinSu]都难以持续；运输效率不断提高。我国的重卡数量/我国货运[HuoYun]总量远远高于世界平均值，与发达国家相距甚远。随着我国物流行业效率的提升，必然会减少实际货物周转量对重卡的需求[XuQiu]量。
另一方面，重卡跟基建投资的相关性要重于工程机械，而部分工程机械装载机、挖掘机、叉车的出口[ChuKou]速度在去年四季度后有所加快。
从重卡、家电乃至汽车的销量[XiaoLiang]回落中，我们已依稀看到政策[ZhengCe]退出后的效应。当然，这其中也涵盖政策[ZhengCe]虽未退出但是刺激边际效应减弱后的家电。而从目前静态均衡点来说，是否存在经济[JingJi]增长趋势性的下滑仍需等待。在一二季度外需对于国内制造业消耗加强下，政策[ZhengCe]不仅需要短期内对于终端需求[XuQiu]较好存在拉动PPI进一步往上可能性的重视，也将考虑中期内美国经济[JingJi]复苏的波动性以及房地产新开工投资的下降。这也意味着，以当前的通胀与增长纠缠状态，两者之间的反复依然存在，短期市场[ShiChang]预计将会震荡调整。而风险因素[YinSu]一方面是在于二季度时经济[JingJi]是否存在超调的可能性。另一方面则在于短期在外需恢复、政策[ZhengCe]退出博弈下的力量平衡是否带动PPI的进一步上升，而这对于股市来说，也将面临进一步的紧缩政策[ZhengCe]。 （国泰君安策略团队）