迈向下半年的结点，在外围经济体复苏仍然复杂的状况下，中国经济增长[ZengChang]逐步放缓而同时通胀[TongZhang]高企的现实也使企业、市场、决策层在不断的“纠结”选择中前行。

　　经济增速[ZengSu]减缓

　　但仍保持较高速增长[ZengChang]

　　上半年的整体经济增长[ZengChang]呈现投资[TouZi]快、消费疲、物价高、增长[ZengChang]速度减缓的特点。2011年上半年的数据显示，工业增加值累计同比增长[ZengChang]14.3%；固定资产投资[TouZi]累计同比增长[ZengChang]25.6%；社会消费品零售总额累计同比增长[ZengChang]16.8%；贸易总额增长[ZengChang]25.73%。6月份PMI（采购经理指数）为50.9%，比5月回落1.1个百分点，连续3个月回落，创2009年3月以来的新低。

　　这些数据显示的经济体处于相对弱势增长[ZengChang]状态。中国经济增长[ZengChang]在一季度达到9.7%之后，二季度达到9.5%，虽然有所下降，但是经济增速[ZengSu]的下降并不代表着经济进入衰退。主要的原因在于，目前以投资[TouZi]为驱动力的中国经济增长[ZengChang]方式并未改变，投资[TouZi]增长[ZengChang]依然较快。在2011年的前5个月，投资[TouZi]、消费、进出口这三驾马车中，唯一保持增速[ZengSu]加快状态的是投资[TouZi]，6月份固定资产投资[TouZi]增速[ZengSu]虽较前5月有所降低，但降幅不大。而这其中，房地产的高速增长[ZengChang]起了很大的作用，2011年以来一直以较高的速度增长[ZengChang]，上半年房地产开发投资[TouZi]同比增长[ZengChang]32.90%，高于同期固定资产投资[TouZi]增速[ZengSu]7.3个百分点。虽然当前有房地产调控，但是国家推出的3600万套保障房建设任务将抵消因房地产调控而带来的对相关产业链的负面影响。上半年，保障房建设的开工率相对较低，中央此前强调在2011年11月前所有2011年的保障房建设要全部开工，预计在第三季度房地产开发投资[TouZi]的增速[ZengSu]将有较快增长[ZengChang]，从而带动投资[TouZi]的较快增长[ZengChang]。

　　投资[TouZi]增速[ZengSu]的继续快速增长[ZengChang]为经济体的稳定增长[ZengChang]提供了较好的支持，但存在潜在增长[ZengChang]动力不足的担忧，主要是融资问题可能在一定程度上制约投资[TouZi]的继续增长[ZengChang]。表现在两个方面：一是项目类别上，中央项目的同比增长[ZengChang]率一路下降，上半年累计同比下降3.8个百分点，而地方项目增速[ZengSu]较快，在地产调控政策的持续进行下，地方政府财力将出现紧张，对投资[TouZi]的支持可能会受限；二是从固定资产投资[TouZi]的资金来源看，上半年国内贷款维持在累计同比增长[ZengChang]12.7%的较低水平；国家预算内资金的累计同比增速[ZengSu]为13.0%，相比2010年有所提高，但提高幅度有限；利用外资增速[ZengSu]波动较大（1～4月为14.9%，1～5月为12.5%，1～6月为13.0%）；自筹资金增速[ZengSu]相对较快，1～6月份为29.70%。虽然受到资金的制约，但6月份的数据显示各项资金来源的同比增长[ZengChang]速度逐步上扬，下半年在均衡信贷调控之下，贷款的支持可能会加强，投资[TouZi]的持续高速增长[ZengChang]不现实，但也不至于大幅下降，可能将逐步处于一个稳定增长[ZengChang]的阶段。

　　“十二五”开局之年，促消费的目标下消费并未出现较快增长[ZengChang]，相反社会消费品零售总额增长[ZengChang]出现了较大的波动，增速[ZengSu]一度出现下降，略显疲态。6月份社会消费品零售总额增速[ZengSu]终止了前几个月的下降趋势，开始有所反弹，给相对疲软的消费带来了增长[ZengChang]的信心。从整个宏观面的影响来看，经济增长[ZengChang]预期的不稳定带来的收入不稳定，可能也是一个很重要的原因。这一因素在2011年可能会维持一段时间，消费的高速增长[ZengChang]可能需要一些特定的政策措施来刺激。

　　外贸曾经对中国GDP（国内生产总值）有巨大贡献，但在今年上半年，净出口对GDP的增速[ZengSu]拉动为－0.1%。2011年的前6个月部分月份出现了逆差，进出口增长[ZengChang]的波动剧烈，再加上全球经济增长[ZengChang]乏力、通胀[TongZhang]蔓延，外贸形势并不容乐观，外需可能难当中国经济增长[ZengChang]大任。但全年外贸顺差的格局仍将维持，只是顺差数额可能相比2010年有所降低，对经济增长[ZengChang]的拉动可能仍为负值。

　　在未来的增长[ZengChang]中，“短期靠投资[TouZi]，长期靠消费”可能是“十二五”期间的增长[ZengChang]关键词。在近一年内，以投资[TouZi]带动经济增长[ZengChang]的模式仍难以改变，消费或将在通胀[TongZhang]逐步下行期对经济增长[ZengChang]有更大贡献。我们判断中国经济在2011年增速[ZengSu]仍有望达到9.5%，在2012年也仍将在9%以上运行，增速[ZengSu]虽然相对有所下降，但仍在较高速度的轨道上。

　　通货膨胀高企

　　下半年或将逐步降低

　　物价成为中国政策层关注的核心。2011年年初以来，CPI（消费者物价指数）持续上扬，6月份达到35个月以来高点，达到6.4%。同时物价走高的一些基础因素并未有消退迹象，包括食品和非食品价格的上涨压力并未有效减弱等。就7月份的物价而言，我们认为仍将可能在6.0%～6.3%区间运行，2011年全年CPI或超过5%。

　　从更长期来看，中国或将保持一个相对较高的通胀[TongZhang]水平，这就需要转变思路，适应较高的通胀[TongZhang]率水平。一是人力成本的提升将造成工资-物价循环，企业的人力成本将一级级向消费者转化。这一趋势的形成是由于人口红利的逐步消失和国家要求提高劳动者收入造成的，这一循环的破解需要生产率的提高。但短期内这一矛盾或难解决，是潜在的最大的通胀[TongZhang]推手。

　　二是中国为保增长[ZengChang]所推行的保障房建设，3600万套保障房建设所需要的原材料巨大，而巨大的需求或推动原材料价格上涨。

　　三是全球通胀[TongZhang]蔓延，这一全局性的因素将带动中国通胀[TongZhang]的持续。这是由各国解决增长[ZengChang]的不均衡所致，如果全球通胀[TongZhang]未得到有效压制，中国的通胀[TongZhang]也难得到良好控制。

　　政策均衡调控

　　控通胀[TongZhang]仍是首要目标

　　目前，在中国经济发展中，结构调整的总目标下，经济增长[ZengChang]和通货膨胀是政策调控的天平两端，如何保持平衡是决策层的智慧所在。

　　中国在调控通胀[TongZhang]方面采取了很多措施，行政管制与市场调控的方式都使用过，政府从各个环节对通胀[TongZhang]进行控制。财政政策方面，减少税收，将利润转向企业，如切实减轻物流企业税收负担，从流通环节上减弱物价上涨的压力；货币政策方面，上半年6次上调存款准备金率，并两次提高基准利率；价格管制方面，严惩哄抬物价的行为；同时，从舆论上给予控通胀[TongZhang]的信心，温总理专门撰文指出，国内农产品供应充足、工业品供过于求、进口增长[ZengChang]加速，下半年通胀[TongZhang]有望得到抑制。近日，财政部再次采取降税政策，减弱国际大宗商品价格上涨对物价的推动，自2011年7月1日起，我国将大幅下调汽油、柴油、航空煤油和燃料油的进口关税，这在减弱全球通胀[TongZhang]对中国的影响上有一定作用。

　　财政政策、货币政策、行政管制政策都有使用，通胀[TongZhang]在下半年或逐步得到控制。7月初央行再次如预期所料提高基准利率25BP（百分点），但3.50%的一年期定期存款利率水平或仍难解负利率高的现状。而对于未来的通胀[TongZhang]水平，决策层在调控的同时，应提高居民收入，有侧重点的引导适应相对较高通胀[TongZhang]。在实际利率为正的情况下，同时有较高的经济增长[ZengChang]水平，保持一定时期的较高通胀[TongZhang]是可以承受的。

　　在稳定通胀[TongZhang]预期的同时，针对经济增速[ZengSu]放缓和企业（尤其是中小民营企业）盈利预期降低的状况，政府宏观调控在保持总体稳健的基础上，采取了允许融资平台发行企业债融资加速推进保障房建设、从政策上支持中小企业融资等措施。未来，有保有压将是政策重点，宏观稳健和微观引导将密切结合，控通胀[TongZhang]和保增长[ZengChang]的均衡仍在偏向控通胀[TongZhang]，预计到2012年初这一天平或将略向保增长[ZengChang]倾斜。

　　（作者单位：中国工商银行(601398,股吧)投行研究中心）