7月11日，国家财政部代理地方政府[DiFangZhengFu]发行今年首批地方债券，募集资金将主要用于保障[BaoZhang]房建设。在业内欢呼保障[BaoZhang]房建设专项融资的瓶颈获得突破的同时，也有人看到了其中所蕴含的偿还风险和制度漏洞。分析人士指出，内地3600万套保障[BaoZhang]房其中的资金缺口超过1万亿元人民币。如果地方举债为保障[BaoZhang]房融资，考虑到大部分地方债务[ZhaiWu]未来两年半内即将到期，高达10万亿元左右的政府债务[ZhaiWu]平台问题可能将继续扩大。有专家就表示，超越政府能力搞民生工程，将令深陷偿还压力的地方债务[ZhaiWu]进一步膨胀，地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]窟窿会越滚越大。

　　香港商报记者 李颖

　　发债建保障[BaoZhang]房

　　地方债务[ZhaiWu]未减反增

　　面对年内必须完成1000万套保障[BaoZhang]房开工建设的硬任务，饱受资金困扰的地方政府[DiFangZhengFu]感到空前的压力。6月下旬，发改委下发通知，允许地方融资平台发债来筹措资金建保障[BaoZhang]房，似乎为捉襟见肘的地方政府[DiFangZhengFu]解了燃眉之急。

　　7月11日，今年国家财政部代理发行的首批地方债开始发售，募集的资金将主要用于保障[BaoZhang]房安居工程。此次发行的债券共计504亿元，占今年2000亿元发行总额的1/4，涉及云南、陕西、青岛等东西部11个省市。困扰地方政府[DiFangZhengFu]多时的保障[BaoZhang]房融资难问题是否就此解决？市场人士与业界专家对此表示不乐观。

　　中央财经大学中国银行(601988,股吧)学研究中心主任郭田勇表示，允许地方发债建保障[BaoZhang]房，势必产生地方政府[DiFangZhengFu]「旧债未还，又添新债」的局面。也有观点认为，发债亦难以从根本上解决保障[BaoZhang]房建设资金问题。

　　某大型券商分析师向本报记者表示，为了吸引投资者，保障[BaoZhang]房债券的利率高过银行利率不少，一般为6%-7%，累积下来的融资成本很可观，而保障[BaoZhang]房平均3%的微利恐怕很难还本付息。

　　分析人士指出，发债是市场融资行为，政府政策性融资平台毕竟代替不了市场之手，一旦出了问题，只能由国家财政兜底，到头来还是由纳税人埋单。

　　有迹象显示，目前参与保障[BaoZhang]房建设的，大多是有地方国资背景的企业。面对年内开工一千万套保障[BaoZhang]房的硬任务，后续的回购资金如何安排，目前并没有确实计划，也没有提供具体的解决方案。保障[BaoZhang]房参建企业将面临更多的不确定性，企业债投资者更要小心其中的风险。市场人士还担忧，发债建保障[BaoZhang]房有可能恶化地方债务[ZhaiWu]风险。

　　如果地方政府[DiFangZhengFu]缺乏保障[BaoZhang]房建设的外部监督制约和内部强大驱动力，很可能导致保障[BaoZhang]房建设所募集的资金被挪用。

　　近段时间债市上有多只地方融资平台下的城投债券遭遇恐慌性抛售，市场甚至出现了地方债将出现多米诺骨牌效应的论调。随着大部分地方债将自今年下半年起未来两三年内陆续到期，市场人士担心，高达10亿元人民币的地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]问题将继续扩大。

　　「地方政府[DiFangZhengFu]发债建保障[BaoZhang]住房意味着，清理地方政府[DiFangZhengFu]融资平台的工作尚未开始就已结束了，地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]将继续膨胀。债务[ZhaiWu]危机被推迟，但不会因此消失。」中欧国际工商学院教授许小年如是表示。

　　偿债已不堪重负

　　民生工程再加码

　　目前看来，地方政府[DiFangZhengFu]无疑承担了保障[BaoZhang]房建设的主要角色。但是，许多地方政府[DiFangZhengFu]的财力已经捉襟见肘。根据2010年财政部数据，如果将中央政府对地方税收返还和转移支付收入排除在外，2010年全年地方财政本级收入约4.1万亿元，而国有土地使用权出让收入达2.9万亿元，约占总收入的71%。

　　根据最新公布的数据，地方政府[DiFangZhengFu]融资平台的债务[ZhaiWu]已经超过10万亿。而以土地财政作为重要收入来源的地方政府[DiFangZhengFu]，今年上半年土地出让率大不如往年，加之资金紧缩导致下中小企业实体经济亦在下滑，地方政府[DiFangZhengFu]财政收入正在锐减。如果无偿划拨保障[BaoZhang]房用地，以及将土地出让金的10%严格用于保障[BaoZhang]房建设，将使得已不堪重负的地方政府[DiFangZhengFu]更加举步维艰。

　　据业内人士统计，「十二五」期间3600万套保障[BaoZhang]房未来5年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，5年累计4.8万亿元，已超过金融危机期间4万亿的刺激计划。2011年建1000万套保障[BaoZhang]房，总投资约1.3万亿元，其中中央财政安排补贴1030亿元。据中金公司最新报告预计，今年地方政府[DiFangZhengFu]保障[BaoZhang]房投资约需6000亿?7000亿元，其中约700亿元将依靠和保障[BaoZhang]房相关的城投债完成，房地产企业申请发行的企业债等将作为补充。一方面，是房企和地方平台趁势发债融资；另一方面，中小企业作为发行主体进入直接融资渠道的比重仍然不高。可以想见，保障[BaoZhang]房中企业债将会是一笔十分庞大的数额。

　　与此同时，未来两年半地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]将进入偿债高峰。审计结果显示，2011年至2013年到期应偿债务[ZhaiWu]分别占24.49%、17.17%和11.37%，合计5.7万亿元。2011年到期的2.62万亿元中，有71%是政府负有偿还责任的债务[ZhaiWu]，约1.87万亿元。

　　而在紧缩的宏调基调下，地方政府[DiFangZhengFu]偿债能力将遭受多重考验：一方面是房地产业不景气导致卖地收入锐减；一方面是流动性收紧，借新还旧的链条可能断裂。

　　今年4月云南省公路开发投资有限公司发生「违约」风波，显示地方债务[ZhaiWu]危机逐渐浮出水面。另据本港媒体报道，上海一家从事多项业务、主营地产及公路的城投公司，本月起停止向银行偿还流动贷款，向银行提出以旗下政府大楼及公路等资产为抵押，转换成以资产抵押的固定贷款。地方债务[ZhaiWu]能否跨过短期的资金偿还期，仍有诸多变量。而保障[BaoZhang]房建设发债，又将令地方政府[DiFangZhengFu]上演更多拆东墙补西墙的戏码。

　　有专家指出，建保障[BaoZhang]房庞大的资金需求，远远不是发地方债能够解决的。也有人质疑，超越地方政府[DiFangZhengFu]能力搞民生工程，或将令地方政府[DiFangZhengFu]陷入债务[ZhaiWu]窟窿越来越大的恶性循环之中。

　　平台贷惊现「腾挪术」

　　加大地方债信用风险

　　国家发改委通知表示，对透过发行企业债进行保障[BaoZhang]性住房项目融资优先办理核准手续。新政颁布短短一周，一些房地产企业纷纷启动了以保障[BaoZhang]房为名的发债申请，数家公司宣布了高达数百亿的企业债计划。许多市场人士担心，新政将加大地方债务[ZhaiWu]风险。

　　业内人士指出，如果地方政府[DiFangZhengFu]缺乏保障[BaoZhang]房建设的外部监督制约和内部强大驱动力，很可能导致保障[BaoZhang]房建设所募集的资金被挪用。内地知名财经评论人士叶檀就表示，现在为保障[BaoZhang]房融资开闸有可能变相替地方投融资平台再打开一道闸门，未来呆帐的风险就会更大。

　　而地方政府[DiFangZhengFu]融资平台信息不透明，债券市场的信息披露监督和惩罚制度相对薄弱的现象更令市场担忧。

　　据内地财经媒体《新世纪》报道，作为地方政府[DiFangZhengFu]主要融资工具的平台贷惊现「腾挪术」，令到地方债信用风险大增。其中，地方融资平台中被认为最优质的业务——城投债出现一个令市场担忧的倾向：转移优质资产。

　　这种「转移优质资产」现象以川高速最为典型。2010年2月和3月，四川高速公路建设开发总公司（简称川高速）连续发行了两期无担保的中期票据，这两期中票核心资产是川高速持有的成渝高速31.88%的股权。4月16日，成渝高速在港交所发布公告称，川高速持有其股权将被划转给川交投。

　　令人担忧的是，以川高速为典型的「转移优质资产」现象，正在各地方融资平台蔓延。资产重组一旦发生，将意味着原债券的核心资产划出，涉及前述数只债券投资人以及相关银行贷款的债权人利益都将发生重大调整。

　　市场人士普遍反映，发改委负责审批的企业债的相关信息披露制度更为薄弱。例如，2010年底暴露的「10广州建投债」的核心资产划出事件，以及2010年注入资产迟迟未过户的「10华靖债」事件，至今，作为其审批部门的发改委仍未对两家发行企业及主承销商有任何处罚措施。上述种种，都大大加深了投资者对地方债的疑虑，这必将影响到庞大数额企业债的发行。

　　债务[ZhaiWu]规模可控 发债冲动难遏

　　专家：健全举债机制是关键

　　今年6月27日，国家审计署公布了「债务[ZhaiWu]账单」：截至2010年底，全国地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]余额10.7万亿元，涉及37.4万个项目、187.3万笔债务[ZhaiWu]。而根据国家审计署的报告，这些融资平台公司的数目达到了惊人的6576家。

　　有分析人士认为，目前中国地方债的债务[ZhaiWu]规模还算可控，真正难控的是地方政府[DiFangZhengFu]不断负债融资的冲动。

　　在兴业银行(601166,股吧)经济学家鲁政委看来，允许地方政府[DiFangZhengFu]发债有利于缓解即将到来的集中偿债、政府财政流动性不足的问题。然而，如果地方政府[DiFangZhengFu]举债权限缺乏监督，还债义务难以保障[BaoZhang]，那么允许发债，只不过是增加了一个借钱的途径，过度借债和随后逃废债的问题仍将层出不穷。

　　然而，更多指向认为，地方债务[ZhaiWu]的真实水平或不止于有关部门公布的水平。7月5日，国际评级机构穆迪表示，中国地方政府[DiFangZhengFu]的债务[ZhaiWu]水平可能被低估了3.5万亿元人民币。

　　内地财经媒体《新世纪》亦刊发《地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]大起底》一文，质疑地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]的真实水平。该文指出，审计署公布的10.7万亿元并不是官方所说「最大限度考虑了政府或有债务[ZhaiWu]」的数字。也就是说，融资平台债务[ZhaiWu]中，偿还责任被认为不属于政府的部分，未纳入审计署的统计。该文认为，其中的缺口约2万亿元。

　　而地方债务[ZhaiWu]举债机制的缺失更令人担忧。中国社科院中国经济评介中心主任刘煜辉表示，政府举债是很正常的事情，导致投资失控和债务[ZhaiWu]失控最主要的原因是中国缺乏债务[ZhaiWu]治理机制。他表示，「中国地方债务[ZhaiWu]在过去的机制内产生了很多问题，不光是建保障[BaoZhang]房，在其它很多方面举债，都面临同样的问题。我们关注的重点是债务[ZhaiWu]的治理机制，单纯去讨论债务[ZhaiWu]本身的数量没有多大的意义。」

　　分析人士指出，在宏调基调趋紧的大背景下，地方债部分市县的短期资金周转风险不容忽视。而中国各级地方政府[DiFangZhengFu]在解决存量债务[ZhaiWu]、建立规范的举债机制方面还有很长的路要走。