【《证券市场[ShiChang]周刊》特约作者 固收】今年6月中旬以来，伴随个别地方融资平台公司出现信用事件，城投债遭遇投资者广泛质疑和回避，二级市场[ShiChang]价格迅猛下跌，并直接影响一级市场[ShiChang]，7月初以来没有新的城投债发行[FaXing]。

　　在中国经济健康发展和信用体系趋于完善的背景下，如何以更为理性的视角看待城投债的风险与机遇呢?

　　实质违约风险低

　　从发行[FaXing]核准方式看，城投债是企业债券[ZhaiQuan]的一种。一直以来，城投债面临一个尴尬的处境，在统计地方政府[DiFangZhengFu]债务[ZhaiWu]负担时，城投债被计算在内，而在进行风险评估和信用评级时，城投债又被以公司财务框架来衡量，适用企业的信用评价体系。

　　城投债发行[FaXing]增加的是发债地方政府[DiFangZhengFu]财政支付义务，但在债券[ZhaiQuan]市场[ShiChang]上不仅没有因为其准政府债券[ZhaiQuan]的性质受到优待，反而被视为由不甚规范的企业发行[FaXing]的债券[ZhaiQuan]，在评级、定价、交易等方面受到一定程度歧视，发行[FaXing]利率明显高于同评级的其他债券[ZhaiQuan]品种，如中票等。考虑到绝大多数城投债的偿付最终将依靠地方财政来现实，我们认为将城投债计入地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]是合理的，分析地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]状况对于衡量城投债市场[ShiChang]的系统风险也是有意义的。

　　从总量看，地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]规模与GDP、财政收入之比较为合理。截至2010年底，全国地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]余额10.7万亿元，与GDP之比为26.9%，处于较低水平。2010年中国公共财政收入83101.51亿元，政府负有偿还责任的债务[ZhaiWu]67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务[ZhaiWu]23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务[ZhaiWu]16695.66亿元，占15.58%。政府负有偿还责任的债务[ZhaiWu]与公共财政收入比例为80.76%，未超过100%的警戒线。

　　从结构看，地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]结构相对合理。一是从借款来源看，地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]余额中银行贷款为84679.99亿元，占79.01%；发行[FaXing]债券[ZhaiQuan]7567.31亿元，仅占7.06%。二是从债务[ZhaiWu]形态和资金投向看，尚未支出仍以货币形态存在的有11044.47亿元，占10.31%；已支出96130.44亿元，占89.69%。已支出债务[ZhaiWu]资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86.54%，投向比较合理。三是从偿债年度看，2011年、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21% 。

　　总的来看，地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]虽然近两年面临一定偿付压力，但债务[ZhaiWu]规模相对适度，结构相对合理。其规模扩张势头值得注意，但未到令人担忧的程度。而其中的债券[ZhaiQuan]余额绝对规模和比例都仍处于很低水平，风险不大。

　　近年来，国家一直加强对地方政府[DiFangZhengFu]融资平台的引导与规范。2010年6月，国务院发布了《关于加强地方政府[DiFangZhengFu]融资平台公司管理有关问题的通知》，要求地方政府[DiFangZhengFu]对融资平台公司的债务[ZhaiWu]进行一次全面清理，目前这项工作取得一定进展。今年6月，国家审计署发布第35号审计公告，公布了对地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]全面摸底审计的结果，并对存在的问题提出了相应的整改要求。特别是在近期地方融资平台公司信用事件发生后，国家发改委迅速于7月发布了《关于进一步加强企业债券[ZhaiQuan]存续期监管工作有关问题的通知》，提出了强化债券[ZhaiQuan]市场[ShiChang]责任意识，规范企业资产重组程序，完善信息披露，加强债券[ZhaiQuan]资金用途监管，实施企业偿债能力动态监控，强化市场[ShiChang]约束机制等一系列规范性措施。同时，银行间市场[ShiChang]交易商协会也对个别发债融资平台公司信息披露不规范行为进行了严厉处罚。这些都将有力地警示潜在信用违约行为，有助于提高地方融资平台公司的合规意识。

　　虽然市场[ShiChang]一直担忧，但迄今为止尚未发生过任何一起城投债券[ZhaiQuan]违约事件。地方融资平台公司的债务[ZhaiWu]有地方政府[DiFangZhengFu]财力作为偿还本息的最终保障，长期来看风险可控。

　　而且，在融资平台公司债务[ZhaiWu]构成中，债券[ZhaiQuan]与贷款相比，市场[ShiChang]透明度更高，约束性更强，违约成本也更高：1.发债的地方融资平台实行公司化运作，财务报表经过严格审计并进行披露和信用评级，参与发行[FaXing]的中介机构行为受到国家法律法规的制约；2.城投债在银行间市场[ShiChang]和交易所市场[ShiChang]流通，受监管部门和投资者双重监督；3.公开发行[FaXing]的城投债如果违约，将造成较大范围恶劣影响，大幅提升地方政府[DiFangZhengFu]未来融资成本，造成融资环境极度恶化，进而严重影响地方经济建设和社会发展。

　　诞生时间不长的城投债尚未经历过集中偿付的考验，妄言其为“金边债券[ZhaiQuan]”或“垃圾债券[ZhaiQuan]”都为时过早。但作为一种具备准政府债券[ZhaiQuan]性质、更高的发行[FaXing]门槛、更严格的发行[FaXing]核准流程、普遍进行担保增信的债券[ZhaiQuan]群体，城投债的整体信用风险较小，明显低于当前债市的其他信用产品，如产业债、中票、短融、公司债等。

　　假以时日，如果地方政府[DiFangZhengFu]性债务[ZhaiWu]清理工作取得积极成效，地方财政体制进一步完善，主管部门进一步规范城投债发行[FaXing]并加强后续监管，城投债完全可能成长为具有中国特色的“金边债券[ZhaiQuan]”。

　　正常的市场[ShiChang]波动

　　6月以来的城投债大跌虽然以信用事件为导火索，但更应被视为流动性趋紧背景下债市整体回调的一部分，属于正常的市场[ShiChang]波动。换言之，即便信用事件没有发生，城投债作为债市的一个品种，在经历了前期的上涨后，也会跟随债市一并下跌。

　　信用事件影响的仅是城投债下跌的时点和幅度，不会改变债市的整体运行趋势。债市调整另有基本面的深层次因素：

　　一是流动性宽松局面逆转引起的市场[ShiChang]去杠杆化。随着存款准备金率和基准利率连续多次上调的累积效应逐步显现，今年债市资金面与前两年相比显著趋紧，回购利率均值明显升高。这一趋势在6、7月份达到高峰，6月中下旬起，银行间债券[ZhaiQuan]市场[ShiChang]隔夜回购利率平均保持在4%-5%，有时达到7%以上；7天和14天回购利率平均保持在5%-6%左右，有时达到8%以上。这直接导致前些年低资金成本时代普遍回购放大操作的投资者纷纷降低杠杆比率，减少债券[ZhaiQuan]持仓量，直接推动债券[ZhaiQuan]收益率上升。部分市场[ShiChang]机构考虑到信用债特别是低评级城投债难以进行回购融资，将其作为重点减仓对象，对城投债下跌起到推波助澜作用。

　　二是上半年经济数据超预期，货币政策难言放松。二季度GDP同比增长9.5%，比一季度仅小幅放缓，经济增长拐点并未显现。6月份规模以上工业增加值强劲反弹，同比增长15.1%，为2010年5月以来的最高值，扭转了前两个月连续小幅走低的趋势，超出市场[ShiChang]的普遍预期。特别是通胀形势依然严峻，上半年CPI同比上涨5.4%，刚公布的7月份CPI同比上涨6.5%，创下2008年7月以来的新高。这些都强化了紧缩货币政策持续的预期，影响债市投资者信心。

　　有市场[ShiChang]就有波动，有下跌就有上涨。待到经济运行渐趋平稳，通胀压力缓解之时，债市将重拾升势。在可预见的将来，城投债定会随着债市的整体回升而走强，继续作为债市的一分子不断发展。

　　风险溢价误定的机会

　　随着债市调整的逐渐深入，机构投资者开始着手迎接预期中的债市回升。债市调整的结构性特征决定了债市回升也将是不平衡的。本轮债市调整中城投债的率先和超幅下跌极有可能提供一个难得的交易性机会。

　　六七月份银行间债券[ZhaiQuan]市场[ShiChang]利率曲线呈现平坦化上移态势，短端利率受资金面紧张影响上行，中长端利率受6月份经济数据刺激和短端利率倒逼上行。国债、央票和金融债等利率产品和信用产品收益分别上升到历史高位，明显高于2008年8月的阶段性高点。

　　其中，各评级信用债收益率平均上升幅度为40BP左右，而城投债收益率平均上升幅度达到70BP左右，显著高于市场[ShiChang]平均波幅。历史经验多次表明，在前期调整中超跌的品种往往在后期回升中一马当先。加之自7月8日厦门象屿债发行[FaXing]后，城投债已停发一月有余，供给出现断档。一旦市场[ShiChang]整体向好，城投债有望在配置性需求和波段投资者的双重推动下回升。

　　如前所述，具备准政府债券[ZhaiQuan]性质并且在发行[FaXing]门槛、发行[FaXing]核准流程、增信措施等方面更为优越的城投债，风险明显低于其他信用产品，但在一级市场[ShiChang]和二级市场[ShiChang]的风险溢价却显著高于其他信用产品。如很多城投债的估值比同评级中票要高出80-90个BP左右。这固然反映了不同品种流动性和市场[ShiChang]认同度的差异，但终究不失为债市的一个重大扭曲。

　　随着城投债的不断规范和发展，这一市场[ShiChang]扭曲将受到越来越多投资者的关注和冲击，风险溢价的误定终会被市场[ShiChang]纠正。这一纠正过程必然伴随着城投债风险溢价的大幅下降。届时，不但新发城投债的发行[FaXing]利率会大幅走低，已流通城投债的价格也将显著上涨，从而为富有远见提前布局的城投债投资者带来丰厚的超额收益。

　　作者单位为天风证券固定收益总部