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海外投资四成折戟--中国年鉴

  

  对众多热衷于海外投资[TouZi]的国企来说,有些投资[TouZi]注定是要失败的,成功反而是小概率事件

  文/ 刘振华

  除了对美国国债和机构债券(比如两房债券)的投资[TouZi]外,中国企业最近几年投资[TouZi]于海外股权以及工程合同承包都有快速增长,也有很多投资[TouZi]项目陷入麻烦。统计单件投资[TouZi]金额不低于1亿美元[MeiYuan]的项目可以发现,过去五年间,中国企业在海外投资[TouZi]额3095亿美元[MeiYuan],其中陷入麻烦的投资[TouZi]额逾1200亿美元[MeiYuan],占比近40%。

  在2006—2010年五年期间,能源和电力行业一直是中国企业在海外投资[TouZi]的重点,占海外股权投资[TouZi]近50%的比重。其他股权投资[TouZi]方面,金属行业紧随其后,吸引了608亿美元[MeiYuan]的投资[TouZi];接下来是金融与房地产行业,投资[TouZi]额近400亿美元[MeiYuan]。中国企业在交通行业的股权投资[TouZi]额看似较少,只有大约73亿美元[MeiYuan],但如果加上工程建筑承包额350亿美元[MeiYuan],则该行业海外累积投资[TouZi]额高达423亿美元[MeiYuan],这其中包含中铁建设公司在利比亚42.4亿美元[MeiYuan]的铁路建设项目。

  统计也显示,中国企业有大量的海外投资[TouZi]遇到麻烦,主要是在后期阶段被当地监管机构否决,该类型投资[TouZi]合计金额高达1222亿美元[MeiYuan],超过已投资[TouZi]股权项目金额的一半。其中的原因值得企业界警醒。

  投资[TouZi]还是投机?

  中国有的海外投资[TouZi]即使能够完成交易,最后还是会导致亏损,原因之一是缺乏投资[TouZi]领域的专业知识,比如中投对黑石的投资[TouZi]。 2007年5月份,中投公司斥资30亿美元[MeiYuan],以每股29.605美元[MeiYuan]收购美国黑石公司不到10%的股份。请注意一个细节,这些投资[TouZi]是没有投票权的,也就是说中投公司没有权利在黑石公司的董事会上安排自己的人,更无法对管理层有什么约束力。结果,黑石上市后股价急转直下,截至2008年8月14日跌幅超过40%,中投公司账面亏损达十亿美元[MeiYuan]以上。

  在公司金融领域有所谓的“Winner"s Curse”这一说法,也就是说中小散户申购首次上市公司的股票,如果幸运买到了,但最后可能会股价大跌;如果很不幸没有买到,但最后股价竟然大涨。主要的原因是,机构投资[TouZi]者比中小散户对公司的了解更多,会知道很多内幕信息。如果公司基本面比较好,机构投资[TouZi]者就会以巨量资金申购,中小散户反而机会较少;如果公司基本面比较差,中小散户申购成功的机会就比较大。当然,不是随便一个什么公司就能成为“机构投资[TouZi]者”,你要能和公司管理层搭上关系,最好和董事会也有关系,这样才有“内幕消息”,才可能在IPO过程中获利。在黑石的投资[TouZi]中,中投仅认识黑石中国区的主席、前香港财长梁锦松,对更高的管理层没听说有什么关系,更别说董事会层面了。也就是说,中投充其量就是一个大散户而已。

  另外,中投很喜欢IPO股份申购这种投资[TouZi]方式,并希望能够成为有点分量的大股东。希望是一回事,实际上能不能成功是另外一回事。一方面,人家不会给你大额股权,比如外国投资[TouZi]超过10%的股份美国监管当局会进行干预,否决的可能性很大;另一方面,即使是低于10%,因为没有投票权,还是成不了“有分量”的大股东。从公司金融理论和实证经验来看,这种投资[TouZi]方式类似于赌博,盈利反而是小概率事件了。

  非技术性的受挫

  还有的投资[TouZi]甚至在交易阶段就失败了,这就是非技术性问题了,比如2009年中铝对资源巨头力拓的投资[TouZi]。从资金来源、收购方式,以及并购后的管理三方面来看,这是一笔不错的投资[TouZi]。中铝对力拓的投资[TouZi]高达195亿美元[MeiYuan],包括72亿美元[MeiYuan]的可转债和123亿美元[MeiYuan]的股权投资[TouZi]。转债的票面利率为9%,这意味着中铝每年的财务收益可达6.48亿美元[MeiYuan]。不过中铝195亿美元[MeiYuan]的融资也需要支出资本成本,如果按照2009年1月美国国债的平均票面利率7.038%计算(作为无风险的投资[TouZi]标杆),则意味着每年的利息支出为13.724亿美元[MeiYuan],即中铝的年度利息净支出为7.24亿美元[MeiYuan],这是一笔不小的支出。当然,这些资金也可以来自国内。按照2009年国内美元[MeiYuan]存款利率,以及人民币存贷款利差计算,如果195亿美元[MeiYuan]的资金来自国内银行,则中铝每年的利息支出仅为不到2亿美元[MeiYuan]。

  力拓融资的主要目的是通过偿还到期债务来降低杠杆比例,可转债9%的票面利率可能高于其以前的债务成本,但低于当时商业银行市场的借贷成本。中铝投资[TouZi]成功与否的关键问题是:股权投资[TouZi]溢价部分是否低于可转债暗含期权的价格。中铝应该是在下赌注:未来全球矿石产品市场会复苏并达到很高的水平,现在看来,下注是成功的。

  中铝在投资[TouZi]195亿美元[MeiYuan]之后成为力拓第二大股东,有两名非执行董事加入其董事会。另外,中铝在参股力拓铁矿、铜矿和铝资产之后,将相应组建三家合资销售公司,各占50%的股权,负责合资项目的产品销售。

  可惜的是,这笔投资[TouZi]最终被澳大利亚联邦政府外国投资[TouZi]审批委员会否决,主要原因是澳政府对中国国有企业控制其战略性资源行业感到担心。在澳大利亚以及其他西方国家,经济主体是私有产权,当地对来自外国的国有企业的投资[TouZi]都比较警惕。华为在美国投资[TouZi]失败也可以归结为非技术原因,但更细节的问题是缺乏透明——西方市场对透明度很关心,作为业务规模很大的电信公司,华为却没有上市。

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