高华证券

　　近期数据表现弱于我们[WoMen]预期。增长放缓程度比我们[WoMen]预测[YuCe]的更为严重。4月份的工业增加值数据反映得尤其突出（主要反映了货币及财政政策的收紧，尽管部分行业面临着供给面限制）。此外，通胀并未如我们[WoMen]所愿地快速缓解。我们[WoMen]现将中国2011年GDP增幅预测[YuCe]从10.0%下调至9.4%，其中计入了低于预期的一季度GDP增长（环比折年增幅9.2%），但同时我们[WoMen]也将二三四季度GDP 增幅预测[YuCe]分别从8.8%、9.5%、9.7%下调至8.0%、9.0%、9.3%。新的GDP 增幅预测[YuCe]仅略高于疲弱的4月份数据发布前的市场预测[YuCe]值，因此实际上可能高于目前真正的市场预测[YuCe]。我们[WoMen]将年均通胀率预测[YuCe]从4.3%上调至4.7%，预计同比增幅将在6月份触顶于5.6%。考虑到油价走高的影响，我们[WoMen]还将2012年GDP增幅预测[YuCe]从9.5%小幅下调至9.2%。虽然我们[WoMen]仍维持2012年3.0%的年均通胀率预测[YuCe]，但我们[WoMen]认为，油价上涨的传导效应更充分，2012年年内通胀率将略呈加速上升之势。具体分析如下。

　　虽然CPI季调后月环比折年增幅已从去年年底14.1%的峰值降至3.2%，但整体通胀问题似乎较去年更显顽固。某些领域的价格上涨仍受抑制一些企业未能以所希望的幅度上调售价，这在能源领域尤为突出。由于通胀率降至政治敏感度水平以下后部分商品价格获准上涨，以及受生猪供应影响食品通胀率降幅低于我们[WoMen]预期， 我们[WoMen]预计总体通胀率的下降可能会更为缓慢。我们[WoMen]现预计通胀率将在6月份触顶于5.6%，而且8月份之前可能不会降至5%下方。

　　徘徊不去的通胀压力提高了政策放松的门槛。即便在通胀问题不很严重的2010年，当4 月份经济增速首次跌破趋势水平之后，决策层仍花了几个月时间才了解了增长减速程度，到7月底才推行放松政策予以应对。当时决策一经出炉，其对经济的影响可谓立竿见影，经济增速迅速于8月份反弹至趋势水平上方。今年的通胀担忧显然甚于去年，决策层可能希望看到经济增长更明显地下滑，才会放心地进行政策调整。不过，一旦中国做出政策调整，经济增长可能还是会很快加速，而且（相对于利率手段而言）中国货币政策的定量属性可能使之难以精确调整。

　　美国增长减速和油价走高亦带来不利影响。我们[WoMen]的美国经济研究团队最近将美国经济增长预测[YuCe]下调了约50个基点，意味着截至2012年年底美国经济平均增速为3.3%；同时我们[WoMen]的大宗商品研究团队将2011～2012年年底的油价预测[YuCe]分别大幅提高至120美元/桶和140美元/桶。进口能源价格的走高令中国的贸易条件恶化，因此严重影响了国民总收入。不考虑价格变动因素的GDP数据所受影响要小得多，我们[WoMen]的经济模型显示油价上涨20美元/桶可能会令GDP增幅减少约15～20个基点，而且我们[WoMen]广泛计入了油价走高的影响，尽管国内油价调整会有些许滞后。

　　因此，我们[WoMen]调整2011年GDP增幅预测[YuCe]：我们[WoMen]现在预计二三四季度GDP环比折年增幅分别为8.0%、9.0%、9.3%，从而得出年均GDP增幅9.4%。政策业已收紧，而且4月份数据显示工业增加值增长明显减速。尽管目前经济增长已明显低于趋势水平，但我们[WoMen]预计政策在2011年三季度初之前将保持紧缩，因此二季度经济增速将不及一季度，而后在三季度逐步反弹。基于我们[WoMen]对一季度GDP环比增幅的预测[YuCe]（根据统计局的GDP同比增幅数据求出），我们[WoMen]的GDP年均增速预测[YuCe]现下调至9.4%。我们[WoMen]这一预测[YuCe]仅比公布的5月份市场预测[YuCe]高出了10个基点的四舍五入误差。不过，由于这一市场预测[YuCe]是在5月11日，即4月份令人失望的数据发布之前统计的，我们[WoMen]认为我们[WoMen]的新预测[YuCe]将进一步高于市场预测[YuCe]。

　　我们[WoMen]预计2012年经济增速将为9.2%，略低于趋势水平，也低于我们[WoMen]此前预测[YuCe]的9.5%，反映出油价走高的影响和政府坚持不懈的反通胀努力。我们[WoMen]预计环比增幅将与2011年四季度环比持平，折年增幅为9.3%左右，略低于我们[WoMen]预测[YuCe]的 9.5%的趋势水平，但高于市场预测[YuCe]的8.9%。增长预测[YuCe]的下调与我们[WoMen]基于油价走高对增长影响模型所得出的预测[YuCe]值大致吻合，该模型显示油价每上涨10个百分点，经济增速将下降8个基点。我们[WoMen]维持2012年年均通胀率为3.0%的预测[YuCe]，但预计受全球油价上涨对国内的传导作用影响，CPI季环比折年升幅将从2011年底的3%以下升至2012年底的3.3%左右。虽然国内成品油价格受到政府管制，但如果油价继续加速涨至我们[WoMen]大宗商品研究团队所预测[YuCe]的水平，那么国内成品油价格可能随之上涨。

　　我们[WoMen]预计人民币/美元将继续升值。虽然政策仍在紧缩而且进口价格的上涨令人担忧，但对汇率问题更重要的是就业市场仍保持强劲，而且我们[WoMen]预计即便经济增长会在数月时间里不及趋势水平，这一势头也将延续。因此，鉴于人民币兑美元名义汇率温和升值的政治氛围犹存，我们[WoMen]预计未来3个月、6个月、12个月美元/人民币将跌至6.40元、6.31元、6.12元。我们[WoMen]的全球市场研究团队继续建议做空1年期美元/人民币（技术性操作建议）和2年期美元/人民币的交易（今年的首选交易建议）。