【《证券市场周刊》特约作者 魏涛】保险公司[BaoXianGongSi]是高负债经营企业，负债率一般在85%-90%以上，监管要求使得保险公司[BaoXianGongSi]对资本[ZiBen]的消耗速度更高。由于保监会要求的偿付能力充足率在150%以上，因此最低资本[ZiBen]增长1%，实际资本[ZiBen]要比最低资本[ZiBen]多增加50%，才能维持150%的充足率，否则偿付能力充足率就会出现下降。

　　偿付能力充足率是保险行业根本问题，融资渠道不畅已成为整个行业发展的瓶颈，在内生资本[ZiBen]不足、发债只能暂时“止痛”的前提下，打开股市融资渠道才是解决这一问题的根本之道。

　　监管要求导致高资本[ZiBen]消耗

　　保险公司[BaoXianGongSi]和银行一样，高资本[ZiBen]消耗的原因只有两个，一是金融企业较高的资产负债率；二是监管要求。

　　保险公司[BaoXianGongSi]的杠杆都很高，这与保险公司[BaoXianGongSi]负债经营的本质有关，保险产品定价的最高利率为2.5%（考虑分红和万能险结算利率，总融资成本也不过5%）。如果没有监管的要求，保险公司[BaoXianGongSi]甚至可以做到100%负债经营，但是如果监管不对负债做出限制，对于保险公司[BaoXianGongSi]的客户则是十分不利的。

　　监管一般会要求保险公司[BaoXianGongSi]的净资产要高于最低资本[ZiBen]的要求，但由于偿付能力最低要求大于150%，因此实际资本[ZiBen]的增速要比最低资本[ZiBen]更快才能保证偿付能力不会下降。如果期初偿付能力是200%，那么当年实际资本[ZiBen]增速至少要比最低资本[ZiBen]增长多出1倍，才能保证年底偿付能力仍为200%。

　　2009年平安寿险偿付能力充足率为226.7%，2010年最低资本[ZiBen]为282.95亿元，相对于2009年增长58.43亿元，最低资本[ZiBen]增长26%（58.43/224.52=26%）。

　　如果平安寿险要维持200%的偿付能力的话，2010年它的实际资本[ZiBen]应该为282.95×200%=565.9亿元，相对于2009年至少增长56.92亿元（56.92/58.43=97.4%），但实际资本[ZiBen]只增长了0.83亿元。因此2010年偿付能力下降到180%，而想维持200%的偿付能力充足率，实际资本[ZiBen]至少增长11.2%（56.92/508.98=11.2%）。

　　一般来说，保险监管要求保险公司[BaoXianGongSi]偿付能力大于150%，因此1.5倍杠杆增加了对实际资本[ZiBen]的要求。

　　保险公司[BaoXianGongSi]最低资本[ZiBen]的计算主要与法定准备金相关，法定准备金计算不受会计准则影响。最低资本[ZiBen]=法定准备金×4%×Ratio，Ratio在0.1%-0.3%之间，根据不同产品取不同数值。

　　最低资本[ZiBen]会随着存量业务法定准备金的增长而增长，换句话说，即使保险公司[BaoXianGongSi]不做新业务，仍然会对资本[ZiBen]金有自然消耗的需求。因此在保险业务上升阶段，任何希望通过保险公司[BaoXianGongSi]自身盈利来实现资本[ZiBen]自给自足的想法都是徒劳的。

　　法定资本[ZiBen]金的增长来自于两部分，一是存量业务准备金的增加；一是新增业务。三家公司近年来法定准备金的增长相对稳定，中国平安(601318,股吧)（601318.SH，2318.HK）2008年法定准备金增速只有9.68%，这与当年富通事件有关系。从目前存量业务情况看，保险公司[BaoXianGongSi]存量业务法定准备金每年的增速大体为20%，新单业务法定准备金大体为4%。

　　最低资本[ZiBen]会随着存量业务准备金的增长而增长，除非法定准备金呈现下降趋势（即法定准备金释放），否则在保单售出的几年内，对最低资本[ZiBen]的需求会一直上升。这决定了保险公司[BaoXianGongSi]每做一单新业务，要在首期和未来若干年都投入相应的资本[ZiBen]，来匹配保单承担的风险。

　　实际资本[ZiBen]投资收益才是“王道”

　　实际资本[ZiBen]=认可资产-认可负债，实际资本[ZiBen]以市场变现价值为计算基础，因此金融资产公允价值的变动都要在实际资本[ZiBen]中体现。认可资产和认可负债主要以市场变现价值计量。认可负债的计量包含了实际负债、准备金和或有负债。

　　从近年情况看，影响实际资本[ZiBen]的因素主要有三个：融资、分红和投资。

　　融资是增加实际资本[ZiBen]最快最有效的办法，融资方式主要包括股市融资、股东注资、次级债等外在补血方式。分红代表对实际资本[ZiBen]的损耗，公司分红对实际资本[ZiBen]的消耗往往被人们忽视，实际上分红对偿付能力的消耗很容易计算。

　　2010年中国人寿分配2009年红利支出200亿元，仅此一项对偿付能力充足率的损耗就有34个百分点。平安寿险2010年分配红利按20亿元计算，偿付能力损耗7.1个百分点。

　　按照法定准备金24%的自然增长经验数据计算，国寿2011年底所需的最低资本[ZiBen]为724亿元，而2011年国寿预计分派2010年红利113亿元，单此一项就需要消耗偿付能力15.6个百分点。

　　扣除与经营无关的资本[ZiBen]变动，真正和保险公司[BaoXianGongSi]经营相关的实际资本[ZiBen]因素就是投资。2007年国寿和平安实际资本[ZiBen]都要70%-80%的增长，而2008年两家公司实际资本[ZiBen]都出现25%的负增长，可见投资对实际资本[ZiBen]影响之大。

　　打通股市融资通道

　　2011年，保险行业偿付能力不足的问题在全行业蔓延，如果说2010年是中小公司的问题，2011年大公司也面临偿付能力的资本[ZiBen]压力。中国人保财险偿付能力只有115%，已经跌破150%的警戒线。中国太保(601601,股吧)（601601.SH，2601.HK）一季度已经对太保产险完成注资。2010年底平安产险和寿险的偿付能力都在180%附近徘徊，而上半年平安产险的保费增速远快于太保，以此推算平安产险偿付能力也接近极限。

　　今年前4月，保监会批复24家保险公司[BaoXianGongSi]总共完成232.74亿元的注资，但仍有4家保险公司[BaoXianGongSi]偿付能力不足，另外有6家公司徘徊在100%附近。

　　另一方面，2011年除了新华人寿外，其他保险公司[BaoXianGongSi]上市计划遥遥无期，因此短期内很难通过股市完成资本[ZiBen]金的补充。新华人寿2010年完成12股配14股的增发，融资14亿元，偿付能力恢复到146%，但仍达不到150%的要求。

　　可以肯定地说，如果在未来两年不放开保险公司[BaoXianGongSi]上市融资渠道，保险行业肯定会出现问题，因为随着规模的扩大，股东没有足够的钱去注资。

　　保险公司[BaoXianGongSi]募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本[ZiBen]，从而作为资本[ZiBen]金的补充，这也是保险公司[BaoXianGongSi]发行次级债最直接的原因。但是保监会对计入附属资本[ZiBen]的次级债金额做出限制，根据5月份发布的《保险公司[BaoXianGongSi]次级定期债务管理办法（征求意见稿）》（下称“《意见稿》”），保险公司[BaoXianGongSi]计入附属资本[ZiBen]的次级债金额不得超过净资产的50%，具体认可标准由保监会另行规定。

　　可以说次级债是保险公司[BaoXianGongSi]在上市渠道不畅的情况下的无奈之举。因此，发行次级债也只能是在短期解决偿付能力的问题，并不能一劳永逸地解决未来3-5年偿付能力的问题。这是因为发行次级债的规模受政策限制很大，而且从现有市场环境看，次级债的发行成本在上升。

　　5月份保监会在国务院法制办网站上公布了《意见稿》，这是继2004年《保险公司[BaoXianGongSi]次级定期债务管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）颁布后，第二次发布征求意见稿（上次征求意见稿是在2010年12月）。

　　相对于2010年12月的征求意见稿，新《意见稿》删除了上年盈利和净资产不低于10亿元的要求，从而降低了次级债发行的门槛。但是《意见稿》降低了融资总规模，2004年《暂行办法》允许保险公司[BaoXianGongSi]按照上年末净资产净值的100%发行次级债，而《意见稿》将发行规模上限限定在50%。

　　实际上新规定使中小公司更受益，对于大公司来说，发行总规模实际上受到限制。

　　截至5月份，2011年管理层共批准发行次级债84.5亿元，我们将2009年至今所有能找到的次级债数据进行了汇总。汇总结果显示，发行次级债已成为泰康人寿、人保财险、平安财险和阳光保险多次补充附属资本[ZiBen]的方法。从发行成本看，次级债发行成本较高，这与次级债苛刻的偿还和赎回条件有关。

　　2010年8月，泰康人寿发行的次级债票面利率前5年为4.55%，后5年为6.55%。今年保监会新批准的几家公司次级债尚未发行，但是预计票面利率会有所提升，这主要与加息和货币政策紧缩相关，从而造成融资成本的上升。

　　生产企业借债主要用于生产环节或者收购环节，因此发行债券的成本很大。从保险公司[BaoXianGongSi]次级债发行成本看，融债成本要高于一般债券，但从保险公司[BaoXianGongSi]运营的特性看，保险公司[BaoXianGongSi]实际负担的成本远低于票面利率。

　　保险公司[BaoXianGongSi]发行次级债的主要目的是补充附属资本[ZiBen]，那么通过发行次级债融资的资金，实际上作为投资资产，投资于其他债券或者权益（不允许投资于股权、不动产和基础设施）。

　　以2010年8月泰康的10年期次级债为例，如果融得资金投资于一个4.5%的10年期国债，前5年负担的实际成本只有0.05%，后5年负担的实际成本只有2.05%。因此，保险公司[BaoXianGongSi]次级债的融资成本要远低于票面利率。

　　从目前看，银行融资渠道已相对成熟，具备一定实力的城商行也在积极筹划上市，而保险公司[BaoXianGongSi]上市的动静不大。只有打通融资渠道，才是解决保险行业发展的长远之计。

　　而如果未来两年不能彻底打通上市渠道，保险行业存在的系统性风险会更大。