外方股东代表现任CEO合同一到期即走人，中方股东推荐的候选人名单已上报证监会，中德证券[ZhengQuan]中外股东之间的矛盾已经显化，股东分红和管理分歧，以及控制权的争夺等冲突一一浮出水面，谁能平息合资券商[QuanShang]中中外股东间此消彼长的根本利益的冲突。

　　【《证券[ZhengQuan]市场周刊》记者 闫蓓】从2009年7月上任到2011年7月，中德证券[ZhengQuan]CEO王仲何即将在这个位置上坐满两年。但7月一过，中德证券[ZhengQuan]将不再与之续约。

　　作为外方股东德意志银行的代表，由王仲何牵头的中德证券[ZhengQuan]仅在成立一年后的2010年就斩获了7单IPO项目，问鼎合资券商[QuanShang]IPO承销规模之首。通常情况下，成立初期的合资券商[QuanShang]都在盈亏平衡的生存线上挣扎。

　　“有谁在乎是哪个人坐在CEO的位置上，关键是要看哪方股东掌权。”在业内人士看来，这是中方股东山西证券[ZhengQuan](002500,股吧)（002500.SZ）争夺管理权的表现之一。自中德证券[ZhengQuan]成立时，德银即明确了其管理权。

　　本刊独家获悉，在山西证券[ZhengQuan]的强烈要求下，中德证券[ZhengQuan]CEO将被其派驻的代表姜培兴取代，姜培兴曾任建银国际（控股）有限公司副执行总裁。目前，姜正在等待证监会的从业资格认证。

　　合资券商[QuanShang]融合之难再度以极端的方式爆发。“王仲何恐怕是最短命的合资券商[QuanShang]CEO，同样也是自2007年年底外资参股证券[ZhengQuan]公司的新规颁布后，合资券商[QuanShang]第一次中途换CEO。”在记者对合资券商[QuanShang]高管的群访中，他们纷纷表示了诧异和忧虑。

　　随着IPO业务的繁荣，创业板、新三板新业务的起步及国际板预期升温，合资券商[QuanShang]本将迎来最美好的发展时期，此刻的换将风波将把中德证券[ZhengQuan]推入怎样的境地？

　　利益大战春节引爆

　　亲兄弟，明算账中德证券[ZhengQuan]股东矛盾爆发点恰恰发生在2011年春节前的分红时刻。据接近德银的人士回忆，换将的激战就是从当时开始，此后矛盾越来越突出。

　　中德证券[ZhengQuan]虽然在2010年保荐承销收入达到3.06亿元，但新公司人力成本的大幅支出及IPO承销费率低于行业平均水平，没能让山西证券[ZhengQuan]尽享合资券商[QuanShang]的IPO盛宴。

　　本刊测算，中德证券[ZhengQuan]IPO承销费率低于中国证券[ZhengQuan]业协会公布的行业平均水平2.3%。“一方面在激烈的券商[QuanShang]承销争夺上，没有太多经验的中德证券[ZhengQuan]把较低的承销费率作为自己的竞争优势，甚至来自山西证券[ZhengQuan]多年储备的项目，也承诺收取比同行低廉的承销费。”

　　这导致在6月2日中国证券[ZhengQuan]业协会公布的全部券商[QuanShang]净利润排名中，中德证券[ZhengQuan]位列倒数第二。子公司的盈利能力不高，直接拖累了母公司。4月14日，山西证券[ZhengQuan]公布2010年年报：投行业务的收入虽然达到3.2亿元，相关的营业支出也大幅上升至2.7亿元，营业利润率为14.3%。这一成绩在所有上市券商[QuanShang]中位列倒数第一，比倒数第二名的招商证券[ZhengQuan](600999,股吧)（600999.SH）低了将近20个百分点。

　　钱赚得不多，但分钱时却很激进。根据在证券[ZhengQuan]业协会网站上公布的年报，中德证券[ZhengQuan]2010年度实际发放给取得证监会批准的高管资格的高级管理人员薪酬总额为人民币2827万元。同期财富里昂证券[ZhengQuan]2010年支付给高级管理人员的薪酬是909万元，瑞银证券[ZhengQuan]2010年实际发放的高管人员薪酬总额为人民币931万元。由于年报并未披露具体的高管人员范围，这一横向比较可能不具备可比性，不过，中德证券[ZhengQuan]管理团队薪酬在业内处于领先位置，早已不是秘密。

　　德银相关负责人曾向记者解释团队高分红的原因：“由于公司刚成立，团队并没有分红，都把希望寄托在第二年2010年春节上；同时，赶上包括摩根士丹利华鑫、摩根大通第一创业、华英证券[ZhengQuan]这三家合资券商[QuanShang]获批，正在大力招人阶段，为了留住稀缺的人才，公司相应地提高了分红水平。”

　　大股东山西证券[ZhengQuan]则希望得到更多。山西证券[ZhengQuan]认为大多数项目源于其多年的储备，在中德证券[ZhengQuan]成立前，山西证券[ZhengQuan]和德银已进行了两年的有效谈判，项目储备也在同步进行。

　　中德证券[ZhengQuan]的对外宣传稿件上也表明，山西证券[ZhengQuan]及其股东国信集团的高层也曾亲自出马支持中德证券[ZhengQuan]的业务开拓。多付出者多得天经地义的利益分配格局中，理应多分；团队激励的分红比例较大，自然消减了股东之间的分红比例。

　　2月底，德银方面曾动用媒体攻势，希望借助外部力量缓和关系。

　　接受记者群访的王仲何将采访重点集中于中德证券[ZhengQuan]的成功模式，即股东支持+团队合作+策略得当+市场表现，并大赞中方股东支持。他还对媒体关注的如何化解合资券商[QuanShang]在管理分歧、控制权争夺等问题上，支招“中外双方的目标一致并充分发挥双方的优势是中德证券[ZhengQuan]成功的主要原因”。

　　4月25日，面对低利润率的质疑，山西证券[ZhengQuan]董事长张广慧坦陈：“中德证券[ZhengQuan]的投行业务项目周期性长，确认收入不均衡，且公司目前处于初创时期，项目储备的连续性方面也有待提升，成本费用较高。”

　　即便对外语气缓和，但换将心意已决，并且动作极快。3月份，山西证券[ZhengQuan]已将物色好的人选姜培兴推至德银进行面试。信息畅通的投行圈里，换将的消息流传极快。由于2011年中德证券[ZhengQuan]仍储备大量项目，双方的关系在4月份恢复了短暂的和平，仍由王仲何代表公司与大客户接洽、融通关系。时值5月，证监会收到了姜培兴拟任中德证券[ZhengQuan]高管的资格申请。

　　先天缺陷难以平衡

　　中外股东整合成本的巨大开支，只是表面问题。

　　“在引入德银先进的管理理念的同时，山西证券[ZhengQuan]首要考虑的就是股东的利益，获取更多盈利的目标很难与合资券商[QuanShang]求稳的发展诉求相统一。” 一位新成立的合资券商[QuanShang]部门总监告诉记者，他同时对现有公司的处境表示忧虑，尽管在开业前内部有很多项目储备，对于盈利预期，仍深感前途未卜。

　　2011年7月任期结束后，王仲何将黯然退出。股东矛盾就一劳永逸吗？

　　“在没有拆伙前，更换CEO已经是最极端的冲突了。”上述合资券商[QuanShang]部门总监跟记者分享了并不乐观的看法。

　　历史的舞台上，不乏相似的剧情。

　　2007年1月23日，长江证券[ZhengQuan](000783,股吧)与法国巴黎银行同时对外宣布，因“对合资公司的未来发展方向形成了不同的观点”，外方将其持有的长江巴黎百富勤证券[ZhengQuan]33.33%的股权全部转让给长江证券[ZhengQuan]，成为首家退出中国市场的合资券商[QuanShang]。

　　此前，CEO更迭剧已上演。类似的还有由上海证券[ZhengQuan]与日本大和证券[ZhengQuan]组建的合资券商[QuanShang]海际大和。公司建立的前4年，基本一年换一任老总，“冲突就换人”。

　　分崩离析的导火索就是合资券商[QuanShang]现有利益格局。

　　自2006年瑞银证券[ZhengQuan]获批成立，经过近3年真空期，证监会修改了2002年6月颁布的《外资参股证券[ZhengQuan]公司设立规则》，放宽了外资参股券商[QuanShang]的要求。此后，以瑞信方正、中德证券[ZhengQuan]为代表的所谓第三批合资券商[QuanShang]应运而生。

　　在新旧两版设立规则中，外资股东至多1/3股权的入股比例并未变化。但合资券商[QuanShang]中，外方获得管理权仍占多数。管理权的归属由双方约定，并不完全依照股权结构，权力将通过外资代表占有半数的董事会席位等方式予以体现。

　　根据记者统计，外方管理的券商[QuanShang]代表包括瑞银证券[ZhengQuan]、高盛高华、瑞信方正、中德证券[ZhengQuan]、大摩华鑫、摩根大通第一创业等。中外双方共管的券商[QuanShang]有财富里昂、海际大和以及华英证券[ZhengQuan]（新成立的RBS和国联证券[ZhengQuan]的平台）等。

　　“也许更换CEO只是山西证券[ZhengQuan]争夺管理权的第一步，只有确定了管理权，才能获得更多权益，而不仅仅是做个子公司的财务投资者。”上述合资券商[QuanShang]部门总监坦言。

　　由于山西证券[ZhengQuan]对中德证券[ZhengQuan]的持股比例达到66.7%，出于同业竞争的考虑，证监会要求山西证券[ZhengQuan]在中德证券[ZhengQuan]申请《经营证券[ZhengQuan]业务许可证》时，注销存在利益冲突或者竞争关系的同类业务的业务许可，并对有关业务进行清理，使其经营权受到了限制。

　　根据监管规定，中德证券[ZhengQuan]将从事股票与债券承销以及并购顾问服务业务，但不能从事二级市场交易，作为母公司的山西证券[ZhengQuan]将剥离其原有投行业务。

　　“随着中国进一步开放金融业，作为上市公司的券商[QuanShang]母公司压力会更大，双方根本利益的分化也将放大。合资券商[QuanShang]有可能通过母公司获得更多的牌照，但作为上市公司的母公司不会轻易再将赖以生存的牌照让给子公司。夺回管理权，对于已上市的母公司非常重要。”一位新成立合资券商[QuanShang]部门总监表示。

　　上述部门总监还预计，这种夺回管理权的模式有可能被复制。筹备多时的方正证券[ZhengQuan]已公开招股说明书，将在上海实现IPO，而方正证券[ZhengQuan]是合资券商[QuanShang]瑞信方正的母公司。一旦有更多的合资券商[QuanShang]的中方股东上市，中方股东将因为上市变得更加强势，及有更多利益的考量，中外股东彼此根本利益间的冲突将愈演愈烈。

　　上述接近德银的人士无奈地表示，所有合资券商[QuanShang]都要面临贯穿始终的不同利益、理念等方面融合难的局面，即便是像瑞银证券[ZhengQuan]和高盛高华这样中外股东合作较好的券商[QuanShang]，在多年合作后，中方已更接近于财务投资者的角色。

　　多位资深人士不约而同地表态：监管层也该反思，日益激化的利益冲突，是否能真正实现合资券商[QuanShang]的初衷。