谭红艳

　　作为今年房地产调控的重头戏，1000万套保障[BaoZhang]性住房计划，其实际进展情况并非如计划制定之初设想的那样顺利。由于庞大的社会资金[ZiJin]仍在门外徘徊不肯进入，如今年度时间将半，保障[BaoZhang]房的建设仍主要靠政府[ZhengFu]单方推进，计划实施举步维艰。

　　根据住房和城乡建设部公布的计划，今年1000万套保障[BaoZhang]房建设所需的约1.3万亿元资金[ZiJin]中，约有8000亿元将通过社会机构和保障[BaoZhang]对象及其所在企业筹集。如何撬动规模如此之大的社会资金[ZiJin]，不仅关系着今年房地产调控的成败命运，也将成为今后我国住房保障[BaoZhang]体制建设的重要课题。

　　从各类保障[BaoZhang]房的资金[ZiJin]需求以及操作方式看，如何保证社会资金[ZiJin]的安全退出是一个关键，否则房子盖好了，但是分不出去或运营不利，只会造成参与建设的房企怨声载道，持续参与兴趣下降。

　　我国住房保障[BaoZhang]体系架构

　　从2007年全面推进住房保障[BaoZhang]以来，为实现“住有所居”，在体系建设上，目前住建部初步形成了廉租房、经济适用房、公共租赁房、限价房四个层次；其建设规模，在今年房地产调控的背景下，被动提升至1000万套，同比增加72.4%。

　　迅速膨胀的规模背后是地方政府[ZhengFu]不堪重负的资金[ZiJin]压力。一方面，完成1000万套保障[BaoZhang]房的建设，投资金[ZiJin]额高达1.3万亿，中央和地方政府[ZhengFu]投资仅有5000亿，社会机构募集将达到8000亿。尽管现在各地都在积极尝试各类社会资金[ZiJin]的引入，但收益低、回收周期长、体制建设不全等仍是阻碍社会资金[ZiJin]进入的重要因素。

　　另一方面，“重租轻买”将成为今年住房保障[BaoZhang]的新导向。今年各级政府[ZhengFu]计划投资的5000亿资金[ZiJin]，将主要用于廉租房和公租房，这也就意味着，占比六成的棚户区改造、经济适用房和两限房，将主要依赖社会资金[ZiJin]建设。

　　根据住建部公布的信息，2011年全国计划开工的1000万套保障[BaoZhang]房中，各类住房分配方案及投资额估算如表1所示。如何利用政府[ZhengFu]融资平台，撬动8000亿的社会资金[ZiJin]？本文将从今年保障[BaoZhang]房分配方案出发，通过分析各类保障[BaoZhang]房建设资金[ZiJin]的需求特点，总结目前各种渠道资金[ZiJin]所面临的问题，得出破解保障[BaoZhang]房建设资金[ZiJin]瓶颈之道。

　　棚户区改造：

　　以保障[BaoZhang]房的名义腾出土地

　　棚户区改造属于城中村改造的一部分，其所保障[BaoZhang]的对象范围较为狭窄，主要是地块拆迁前的原居民，并非全社会，因此把其归为保障[BaoZhang]房类别，令人有名不副实之感。

　　在资金[ZiJin]诉求方面，成本主要源自前期的拆迁补偿和安置费。在运作模式方面，根据地方政府[ZhengFu]的财政能力，分为政府[ZhengFu]主导型和企业主导型。政府[ZhengFu]主导模式下，其资金[ZiJin]来源主要是财政划拨或财政担保下的银行贷款，今年中央财政在棚户区改造中的预算为400亿，截至目前，财政部已经下发160亿。此外，公积金贷款建设棚户区改造的试点也在进行之中，但资金[ZiJin]规模较小，且时间短，约为3年，相对长达3-5年的棚户区改造周期，还贷压力较大。

　　在企业主导的模式下，其资金[ZiJin]来源主要是银行贷款和资本市场融资，其盈利主要得益于其商业化的运作模式。一般情况下，资金[ZiJin]收益由三部分构成：土地一级开发利润、一部分定销安置房以及可以销售的商业配套。此外，更为吸引企业的是，与城中村改造类似，在一级开发之后，将有可能获取该地块上商品房的开发权，不仅可以规避在公开市场上高成本拿地，而且还能享受商品房开发的高额利润。

　　尽管相较其他保障[BaoZhang]房，棚户区改造的利润更高，但由于其拆迁周期及补偿成本的不确定性，其最大的风险是资金[ZiJin]面临潜在的时效问题。

　　经济适用房：“代建”成主流 后期有风险

　　由于具备完善的销售体制建设，资金[ZiJin]收益有保障[BaoZhang]，经济适用房和两限房可以摆脱财政支持，完全依赖市场资金[ZiJin]运作。

　　目前此类保障[BaoZhang]房的运作模式主要是两种，企业代建和企业投资开发。在企业代建模式下，资金[ZiJin]和土地均来自政府[ZhengFu]，企业只负责建设，开发完之后，由政府[ZhengFu]回购，其收益主要是以管理费的名义获取建安工程的3%。此类模式下，尽管收益固定微薄，但企业无需融资，承担风险较小，在获取快速周转的资金[ZiJin]流的同时，也树立了品牌形象，更重要的是能够与各地政府[ZhengFu]建立和巩固良好的合作关系，加强获取土地的能力。在该模式下，绿城较为典型，在杭州，过半的保障[BaoZhang]房代建项目均由绿城获取。在获取稳定资金[ZiJin]流的同时，绿城在杭州市场树立了强有力的号召力。此外，绿城通过其所拥有的上游规划设计优势来实现其保障[BaoZhang]性住房开发盈利目标，将毛利拓展到10%。（图1）

　　相较固定的企业代建模式，企业投资开发模式完全可以利用自有土地、完全产业链优势拓展盈利空间，通过上游产业链收益来弥补开发环节相对较低的盈利水平。以保障[BaoZhang]房业务为重要利润增长点的金隅集团保障[BaoZhang]房的毛利率高达20%以上。（图2）

　　然而，不容忽视的是，此类保障[BaoZhang]房所面临的风险主要来自政府[ZhengFu]方面的回购承诺。如果政府[ZhengFu]回购延期，或分配环节不明，对企业而言不仅意味着资金[ZiJin]回报的丧失，更重要的是有可能成为不良资产影响上市企业的市值。因此，如何规避政府[ZhengFu]信用风险、制定清晰的分配环节，必将是吸引社会资金[ZiJin]进入的关键点。一方面，企业应尽可能争取保障[BaoZhang]房中自行销售的比例，降低政策风险；另一方面，以北京限价房长阳国际城项目为例，拓展回购渠道，除考虑政府[ZhengFu]回购之外，可以向政府[ZhengFu]争取用于分配给未来的招商引资企业，避免由分配环节的不清晰带来资金[ZiJin]周转变慢。

　　廉租房：最难啃的一块硬骨头

　　由于廉租房是收租型保障[BaoZhang]性物业，没有销售环节，且租金远低于市场水平，因此廉租房的资金[ZiJin]回报率在保障[BaoZhang]房中属于最低的，且难以对企业和社会资金[ZiJin]形成吸引力。

　　其资金[ZiJin]压力包括两部分，前期建设资金[ZiJin]和后期的持续运营资金[ZiJin]。在建设资金[ZiJin]筹集方面，仍是以中央财政补贴为主，公积金贷款、社保基金贷款为辅，其收益主要来自政府[ZhengFu]的回购。或者与商品住宅地块“捆绑”开发，利用商品房的高额利润填补廉租房的薄利。

　　然而，对于廉租房而言，其核心的资金[ZiJin]诉求并非源自前期建设资金[ZiJin]，而是后期的持续运营压力，仅凭租金尚不能支付整个项目的管理费用。目前，公租房的运营还是主要依赖政府[ZhengFu]的租赁补贴维持。以北京丽景园项目为例，其标准租金为33.6元/平方米，低保家庭只需负担其中5%，约为1.68元/平方米，剩余95%全部由政府[ZhengFu]补贴。

　　针对今年新增的160万套廉租房，其潜在的巨额运营资金[ZiJin]需求，仅靠政府[ZhengFu]财政补贴显然已不现实，如何撬动社会资金[ZiJin]，有两种思路，首先，拓展租金收入来源，从而拉近与市场租金水平的差距。可以借鉴国外模式，利用廉租房项目中的商业或车位租金，提高总收入水平，吸引社会上一部分对风险规避要求比较高的资金[ZiJin](如养老基金)参与购买。

　　其次，尝试廉租房的“租售并举”模式，将廉租房与经济适用房形成有机衔接，以销售收入分解地方财政的租赁补贴压力。目前，福建和新疆都开始了此类模式的试点，廉租房购房人拥有有限产权，不得直接上市交易，因特殊原因确需转让产权的，经批准由当地政府[ZhengFu]按原价格并考虑折旧和物价水平等因素进行回购。

　　公共租赁房：最有潜力吸引社会资金[ZiJin]参与

　　2011年起，从中央到地方，公租房建设已经成为保障[BaoZhang]性住房建设的主力，目前在财政部已下发的617亿资金[ZiJin]中，用于公租房建设的资金[ZiJin]高达340亿，足以说明政府[ZhengFu]在公租房上的支持力度。

　　同样作为收租型保障[BaoZhang]性物业，其建设模式及资金[ZiJin]诉求特点与廉租房相似。但由于其保障[BaoZhang]对象范围更广、层次更高，且租金与市场水平差距缩小，一般为市场水平的60%-80%，因此较易受到社会资金[ZiJin]中尤其是融资成本较低的基金及险资的青睐。

　　首例保险资金[ZiJin]以债权方式投资不动产，是上海的公共租赁房项目，募集资金[ZiJin]40亿元，主要用于上海地产（集团）有限公司在上海市区建设的约50万平方米公共租赁住房项目的建设和运营。基金方案按照租金和地价联动方式运作，预计租金水平达到市场的60%-80%，融资成本为5%-10%。此外，北京方面也在展开规模约800亿的“蓝德计划(LAND)”的债权投资计划，具体运行方式为，由国内7家保险资产管理公司通过发行债权计划把数百亿的保险资金[ZiJin]借贷给北京市土地储备整理中心，由后者利用这些资金[ZiJin]为北京市保障[BaoZhang]房建设提供前期的土地供应。尽管，相对其他社会资金[ZiJin]而言，险资具备低成本优势，然而目前关于险资投资不动产的制度尚未完全放开，其中隐含政策风险，如北京方面以未来土地出让金的收入还款并不符合有关规定。

　　继天津廉租房REITs试点后，上海也将有可能打包陆家嘴(600663,股吧)集团、张江集团、外高桥集团、金桥集团在内四大国企的商业、工业等年租金收入可达4.7亿元的物业资产上市，RE-ITs募集资金[ZiJin]用于保障[BaoZhang]性住房建设。

　　由此可见，对于公租房而言，设计合理投资回报方案是吸引社会资金[ZiJin]进入的关键。除租金收益外，建立合理的退出机制也是获取更高利润的途径。比如，黄石、重庆的模式，公租房承租人在租期满5年后可以购买公租房，但是再次出售时，只能由政府[ZhengFu]回购，并且回购价格为原销售价格加同期银行存款活期利息。

　　结语

　　通过上述分析，实际上1000万套的保障[BaoZhang]房建设，并非缺乏投资资金[ZiJin]，而是缺好的制度。在“制度不明晰、政府[ZhengFu]无信用”的背景下，社会资金[ZiJin]的回报缺乏有力的法律体系保障[BaoZhang]。如果政府[ZhengFu]能适当让利，实行税收优惠、税收返还、利息补贴，或拓展保障[BaoZhang]房的市场化运作空间，那么民间资本进入保障[BaoZhang]房建设的时代将隆重开启。

　　（作者为华高莱斯高级战略咨询师）