唐文祺

　　这或许是一个信号，根据DTZ戴德梁行最新披露的数据，以2005~2010年间在上海出现的外资大宗收购并成功转手的交易为例，写字楼与零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]的表现却是“大相径庭”。如果以能否最终成功转手作为资金退出[TuiChu]难度的衡量标准，在25宗转手案例中，写字楼项目[XiangMu]占比48%，零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]仅占8%。

　　同时，进一步的数据表明，零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]需要持有超过43个月时间，才能达到约40%的增值，显示这并不是一块好啃的“骨头”。

　　国际评级机构标准普尔在最近发布的一份报告中称，由于中国房地产业持续的宏观调控措施，使得自2010年11月以来，在对新授予发债人的评级方面，所有的负面评级行动均与中国房地产开发商有关。其中，以专营地下商城为主的人和商业[ShangYe]控股有限公司（下称“人和商业[ShangYe]”），被重点提及。

　　商业地产[ShangYeDiChan]的风险

　　人和商业[ShangYe]在2010年年报中称，截至12月31日，集团运营总建筑面积为70万平方米，与2009年同期相比，增长超过1倍。全年租金收入同比增长19%，运营管理及相关收入则同比增长18%。在建项目[XiangMu]方面，目前集团名下12个在建项目[XiangMu]总建筑面积达到近14万平方米，部分项目[XiangMu]将在2011年第二季度陆续投入运营。

　　可是，在标准普尔看来，自2010年11月以来实行的负面评级行动中，人和商业[ShangYe]的评级展望首先被调整为负面，之后又在6个月内下调了该企业的评级。标准普尔信用分析师李国宜认为，这主要是为了体现企业非常激进的财务管理状况和趋弱的财务指标。

　　“并不是说对整体商业地产[ShangYeDiChan]不看好，需要指出的风险是，在二三线城市还是存有供大于求，且空置率较高的现象。”李国宜告诉《第一财经日报》，对于从事商业地产[ShangYeDiChan]的企业而言，发展规模和控制速度，是值得关注的重点。标普报告指出，人和商业[ShangYe]的业务战略和财务管理显得激进，因扩张而导致资本需求快速上升。

　　DTZ戴德梁行投资部开展的一项外资机构大宗物业[WuYe]收购及转手调研显示，自2005~2010年间在上海的25宗外资大宗收购并成功转手的交易中，从投资周期、毛回报率，以及退出[TuiChu]难度等因素考量，写字楼项目[XiangMu]均领先于其他物业[WuYe]类型。

　　统计显示，外资购入并最终成功转手的项目[XiangMu]中，办公楼占有48%的较高比例；其次是住宅及服务式公寓，占44%；而零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]部分仅占8%。戴德梁行投资部董事叶建成指出，与写字楼物业[WuYe]相比，零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]的管理难度更大，培养周期更长，从而导致投资者更易倾向于其他类型物业[WuYe]。

　　“当企业将商用物业[WuYe]定位为"持有"策略时，发展物业[WuYe]的速度要尤其注意。”崇邦集团市务副总裁梁美芬亦表示。据了解，崇邦集团目前运营的商业[ShangYe]项目[XiangMu]有上海大宁广场、金桥广场、思南公馆及嘉亭荟城市生活广场等4个项目[XiangMu]。

　　梁美芬认为，早期的商用物业[WuYe]选址并不是主要问题，只要选择靠近轨道交通线的位置，且周边有足够产业发展前景支持，就能够具备城市综合体的初步落实条件。“软件才是关键。”她口中的“软件”实际上是指后期商业[ShangYe]部分的营运及物业[WuYe]管理，以及推广宣传。

　　DTZ戴德梁行的调研显示，一般办公楼在被外资收购后，平均28个月左右即可转手，并获得约50%的增值。住宅及服务式公寓的投资周期略长，大约34个月，收益率则超过50%；而零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]则需要持有超过43个月时间才能够达成约40%的增值。

　　据梁美芬介绍，崇邦在城市综合体的操作模式为，“将非核心的、对商场[ShangChang]运作毫无帮助的项目[XiangMu]实行出让，如写字楼和住宅，酒店与商场[ShangChang]是自己持有长期慢慢发展。”这其中，仅在商业[ShangYe]活动推广宣传方面，便占到每年租金收入的25%。不过，按照这一策略，初步统计下来商场[ShangChang]部分的年预期回报率亦可达到12%~15%。

　　如何退出[TuiChu]？

　　越来越多的开发商选择以城市综合体作为商业地产[ShangYeDiChan]的开发载体，大部分均采用了崇邦采取的操作模式。其中，最被人熟识的，便是近几年大规模扩张商业地产[ShangYeDiChan]的万达集团。不得不提的是，零售商[LingShouShang]用物业[WuYe]的长期持有会对开发商资金造成巨大压力。那么，资金最终该如何退出[TuiChu]？

　　成立之初便以城市综合体为开发目标的星浩资本，对这一问题同样困扰不已。按照星浩资本的初步构想，在完成人民币基金的私募集资之后，便寻找合适项目[XiangMu]投入，建设完成之后即由商业[ShangYe]运营部门进行招租及管理。而据相关人士介绍，基金的组建时间为5年左右，初步估算可能每年会有20%~30%的投资回报率。

　　不过在零售物业[WuYe]的退出[TuiChu]渠道方面，该人士却只能表示“含糊”，即商场[ShangChang]主体店可以整栋出让的形式退出[TuiChu]；或者，以商业地产[ShangYeDiChan]并购基金的名义收购物业[WuYe]进行“蓄水”，未来以REITs形式上市完成退出[TuiChu]。然而完成这一操作途径的前提是，商场[ShangChang]部分必须已经达到一定的回报率水平。“商场[ShangChang]对于招商运营的专业能力要求很高，从开业到初步盈利，商场[ShangChang]的运作时间一般可长达三年左右，这不是每家开发商都能熬得下去的。”梁美芬称。

　　金地商业地产[ShangYeDiChan]公司常务副总裁潘韬曾在微博中直言，中国商业地产[ShangYeDiChan]的融资工具不外乎开发贷、销售、抵押贷、信托、基金以及IPO。但几种渠道各有利弊、各有局限。比如，信托快速，但成本付出高且期限短；基金时限虽长，但成本却更高，加上外汇管理制度限制严厉，且国内项目[XiangMu]回报率低。他最后指出，似乎除了REITs外，“中国商业地产[ShangYeDiChan]难以找到最后的出路。”可REITs在中国资本市场的推出，仍然没有一个明确的时间表。